Das Game an der Börse

Wir analysieren permanent verschiedene Unternehmen und Sektoren, ziehen unsere Schlüsse und versuchen unseren Kunden Anlageempfehlungen abzugeben. Dabei handelt es sich nicht um Privat-, sondern um institutionelle Investoren (Versicherungen, Pensionskassen, Fonds), welche nicht nur aus der Schweiz stammen, sondern auf der ganzen Welt beheimatet sind.

Die Informationen, welche ein Analyst für seine Arbeit benötigt, beschafft er sich durch Gespräche und Treffen mit der Unternehmensleitung, Analysen der Finanzzahlen des Unternehmens und Beobachtungen des makroökonomischen Umfeldes. All diese und noch weitere Faktoren werden in Modelle eingespeist, und so wird ein theoretischer fairer Wert der Aktie errechnet, auf welchem die Anlageempfehlung beruht.

Wir denken, dass es im Mediensektor interessante Anlagemöglichkeiten gibt. Auch aus Diversifikationsgründen sollte der Sektor von Investoren in klein- und mittelkapitalisierte Unternehmen nicht vernachlässigt werden.

Neben der Tatsache, dass die Schweizer Medienunternehmen vom Börsenwert her eher zu den kleineren Unternehmen gehören - Nestlé als "wertvollstes" Schweizer Unternehmen ist mit einem Börsenwert von rund 161 Milliarden Franken beispielsweise mehr als 100 Mal höher bewertet als die GoldbachGroup -, besteht kein wesentlicher Unterschied. Allerdings sind die vier Medienhäuser in der kleinen Gruppe von kotierten Unternehmen, die durch ihre starke Ausrichtung auf den Schweizer Markt eine interessante Anlagemöglichkeit für Investoren bieten, welche ihre Exposition zur Schweiz erhöhen möchten. Dies bedeutet auch, dass die Entwicklung der Medienaktien zu einem grossen Teil von der Entwicklung der Schweizer Wirtschaft abhängig ist.

Ja, trotzdem liegt aber das Kerngeschäft dieser Unternehmen in der Schweiz. Die PubliGroupe erzielte im vergangenen Jahr um die 70 Prozent des Umsatzes im Schweizer Markt, bei Goldbach sind es rund 77 Prozent, und Affichage hat erst kürzlich angekündigt, den grössten Teil ihrer Operationen im Ausland abzustossen oder zu schliessen.

Die Aktien der NZZ werden zwar nicht über die Schweizer Börse SIX gehandelt, sind aber im ausserbörslichen Handel durchaus erhältlich. Die gehandelten Volumen sind aber klein.

Überhaupt nicht. Ein Börsengang ist für ein Unternehmen eine gute Möglichkeit, frisches Kapital aufzunehmen, um die Weiterentwicklung des Unternehmens, die Expansion in neue Geschäftsfelder oder ins Ausland zu finanzieren. Im Gegensatz zur Aufnahme von neuen Krediten ist diese Form der Finanzierung für ein Unternehmen mit weniger Risiken behaftet, da Letztere bei den Aktionären liegen. Ein weiterer Grund für einen Börsen- gang kann auch die Nachfolgeregelung sein, da nach einem Börsengang einzelne Erben unabhängig voneinander ihre Anteile am Markt verkaufen können.

Wer den Börsengang wagt, hat einige Zusatzkosten zu tragen. Neben der Gebühr für die Kotierung an einer Börse und den Börsengang selber sind auch die strengen Publikationspflichten nach einem Börsengang mit gewissen Kosten verbunden. Zudem muss das Management auch regelmässig Analysten- und Investorengespräche durchführen, was einen zeitlichen Aufwand nach sich zieht. Bei den kotierten Schweizer Medienunternehmen hält sich der Aufwand insgesamt aber in Grenzen.

Die Verschwiegenheit bezüglich der Geschäftsentwicklung ist doch überall im Geschäftsleben Usus. Von börsenkotierten Unternehmen erfährt man im Gegensatz zu privaten Unternehmen allerdings deutlich mehr. Vergleicht man beispielsweise die beiden grossen Verlage Ringier (privat) und Tamedia (kotiert) miteinander, wird sofort ersichtlich, dass man durch die Offenlegungspflichten der Börse viel mehr von Tamedia als von Ringier weiss. Diese strengen Offenlegungspflichten sind auch nötig, denn schliesslich ist jeder Aktionär Mitbesitzer von Tamedia und somit ein Stück weit auch Chef des Tamedia-Vorstandes und hat ein Anrecht darauf, Informationen zum Geschäftsverlauf "seiner" Unternehmung zu erhalten.

Selbstverständlich ist der Druck auf ein börsenkotiertes Unternehmen oftmals höher als bei einem privaten Unternehmen. Dabei sind es aber nicht in erster Linie die Analysten, die Druck ausüben, sondern, und dies zu Recht, die Aktionäre als Besitzer einer Unternehmung. Dies geschieht in Gesprächen der Investoren mit dem Management, an der Generalversammlung und in letzter Konsequenz über die Entwicklung des Aktienkurses.

Allheilmittel ist nicht der treffende Ausdruck, und doch gibt die Aktienkursentwicklung Indizien über die Arbeit des Managements und den Zustand des Unternehmens. Allerdings wird der Kurs neben unternehmensspezifischen Gründen auch durch gesamtwirtschaftliche Gründe mitbestimmt. Zudem kann ein Unternehmen auch unter- oder überbewertet sein, da die Marktteilnehmer die zukünftige Entwicklung des Unternehmens falsch oder anders einschätzen.

Wie erwähnt, ist der Börsenkurs oftmals von exogenen Faktoren abhängig, welche ein Unternehmen wenig beeinflussen kann. So drückten in den ersten knapp acht Monaten des Jahres die Krise in der Euro-Zone, die Schuldenproblematik in den USA und der starke Schweizer Franken auf die Schweizer Aktienkurse. Obwohl die Geschäftsentwicklung der vier Medienunternehmen im ersten Halbjahr nur beschränkt von diesen Ereignissen beeinflusst wurde und sehr solid war, war die Aktienkursentwicklung mehrheitlich negativ. Der Börsenkurs spiegelt aber zum grössten Teil immer die zukünftige Geschäftsentwicklung wider. Somit hat die Börse also vorweggenommen, dass es durch die erwähnten Ereignisse zu einer Abkühlung der Konjunktur kommen könnte, welche negative Auswirkungen auf die vier Medienunternehmen haben könnte.

Ja, die Übereinstimmung zwischen der Entwicklung des Bruttoinlandprodukts und dem Werbeaufkommen ist sehr hoch. Mit einem Korrelationswert von 0.95 in der letzten Dekade ist die Übereinstimmung nahezu perfekt. Fakt ist allerdings, dass die Werbewirtschaft jeweils stärkere Ausschläge nach oben und nach unten erlebt, bis zu dreimal so stark.

Die Goldbach Group hat im Markt für TV- und Radiowerbung eine sehr starke Position inne und erzielte auch im ersten Halbjahr 2011 ein deutlich stärkeres Ergebnis in dieser Division als erwartet. Im Geschäft mit Online-Werbung konnte aber die Umsatz- und Gewinnentwicklung die hochgesteckten Erwartungen (noch) 2010 und auch im ersten Halbjahr nicht erfüllen. Ich denke, dies ist der Grund, wieso die Aktie seit Anfang Jahr deutlich stärker als die anderen kotierten Medienunternehmen abgestraft wurde.

Das Goldbach-Management hat immer betont, dass sie in der Online-Werbung auf Qualität und weniger auf Quantität setzten, und diese Strategie konsequent durchgezogen. Es wurde bewusst auf wenig profitable Online-Umsätze verzichtet. In der Schweiz, aber auch global, ist aber das Segment Internet-Werbung in den vergangenen Jahren am deutlichsten gewachsen, sogar im Krisenjahr 2009. Diese Entwicklung dürfte sich in den kommenden Jahren weiter fortsetzen.

Google hat eine starke Marktposition, Umsatz- und Gewinnentwicklung und wird an der Börse aktuell mit knapp 160 Milliarden US-Dollar bewertet. Für Facebook wird ein Börsengang in den nächsten 12 bis 18 Monaten erwartet. Seit der Gründung 2004 ist die theoretische Bewertung auf über 60 Milliarden US-Dollar angestiegen. Wie die Investoren das Unternehmen bei einem Börsengang schlussendlich bewerten werden, bleibt abzuwarten. Aufgrund der sehr hohen Useranzahl und der umfangreichen Daten über die User ist das Potenzial des Unternehmens sehr hoch einzuschätzen.

Das ist so nicht ganz richtig. Zwar hat die Tamedia-Aktie seit Jahresbeginn knapp fünf Prozent eingebüsst, ist aber mit einer Wertsteigerung von mehr als 50 Prozent in den vergangenen 52 Wochen immer noch die Medienaktie mit der besten Performance. Auch die Entwicklung des Gesamtmarktes wurde damit deutlich übertroffen. Tamedia hat in den vergangenen Jahren durch Zukäufe in Bern und Lausanne ihre Position im Printmarkt deutlich gestärkt. Auch wurden gleichzeitig Investitionen in den Online-Bereich deutlich intensiviert. Mit tagesanzeiger.ch/ Newsnetz und 20min.ch verfügt das Unternehmen über starke Online-News-Seiten, und auch im Bereich für Online-Immobilien-, Fahrzeug- und Stellenanzeigen hat Tamedia viele verschiedene starke Brands. Das wurde von der Börse belohnt.

Aus Analystensicht ja. Der ursprüngliche Plan war, Synergien zwischen den TV-, Radio- und Printoperationen zu nutzen. Diese haben sich aber nie wirklich eingestellt. Da auch die Profitabilität dieser Operationen deutlich unter dem Durchschnitt des Gesamtunternehmens ist, ist der Entscheid sicherlich nicht falsch. Ich glaube, die Aktionäre werden dies auch honorieren.

Die Einflussnahme des einzelnen Aktionärs auf das Management wird dadurch klar eingeschränkt - doch dies weiss man, wenn man Tamedia-Aktien kauft. Das Management hat in den letzten Jahren immer sehr unabhängig gehandelt und sich gegenüber den Minderheitsaktionären sicherlich nicht nachteilig verhalten. Auch wurde eine ansprechende Dividende ausgezahlt.

Bei der PubliGroupe gibt es keinen dominierenden Aktionär wie bei Tamedia. Das grösste Aktienpaket wird von einem spanischen Investor verwaltet, welcher leicht über 12 Prozent besitzt. Daneben besitzen nur noch die Gerstenhauer Stiftung sowie der Pool der Erben von Alfred Borter mehr als 10 Prozent der Aktien.

Für die PupliGroupe, als dominierender Schweizer Printvermarkter, waren die letzten Jahre sehr schwierig. Der prozentuale Anteil der Printwerbung am Gesamtwerbevolumen sinkt permanent, 1982 betrug er noch über 80 Prozent, jetzt nur noch knapp 50 Prozent. Zusammen mit einigen wenig erfolgreichen Akquisitionen waren die erzielten Ergebnisse unstetig. Nach zwei Verlustjahren ist das Unternehmen 2010 dank der neuen Strategie (keine Vermarktungsverträge mit Fixbetrag, neues Kommissionsmodell) wieder in die Gewinnzone zurückgekehrt. Wir denken, dass damit auch in Zukunft Gewinne erwirtschaftet werden können, trotz sinkenden Umsätzen.

Hier sollte man mehrere Aspekte betrachten. Einerseits regt sich immer wieder öffentliches Misstrauen, wenn eher kurzfristig orientierte Anleger, welche ihre Rendite maximieren wollen, ein Unternehmen übernehmen und eine harte Restrukturierung einleiten oder einzelne Unternehmensteile verkaufen wollen. Anderseits sollte beachtet werden, dass der Einstieg eines Hedgefonds meist ein Indiz dafür ist, dass mit dem Unternehmen etwas nicht stimmt. Vielleicht ist es in solchen Fällen genau das rigorose Durchgreifen des Hedgefonds, das das Unternehmen vor dem drohenden Konkurs bewahren kann.